Какво не е наред с бенчмарка на Shiller Cape за пазари?
Авторът е помощник на FT
Ще се повиши ли фондовият пазар през идващите година или две? Вашият отговор евентуално ще зависи от доста неща, в това число дали смятате, че днешната оценка е евтина или скъпа.
Според капиталовата библия на Греъм и Дод от 1934 година, Анализ на сигурността, анализаторите би трябвало да дефинират междинните облаги от „ не по-малко от пет години, за предпочитане седем или 10 години ” при конструиране на индикатори за оценка. Повече от половин век по-късно, през 1988 година, икономистите Робърт Шилър и Джон Кембъл изследват дали този метод може да помогне за прогнозиране на съвкупната възвръщаемост на фондовия пазар. Те откриха, че може.
Тяхният циклично поправен коефициент на облага – или по този начин нареченият Shiller Cape – основан на облагите за последните 10 години, се роди. Новият индикатор за оценка се оказа доста по-предсказуем за бъдещата възвръщаемост от общоприетите съотношения цена-печалба, обяснявайки над 40 % от вариациите в пазарната възвръщаемост през идващите десетгодишни интервали на държане. Но макар пренебрежимо дребните планирани сили за по-кратки интервали от една до три години, Кейп беше разпространяван като непосредствена мярка за пазара.
Опирайки се мощно на Кейп, Шилър и Кембъл показаха очебийно низходящ разбор на Борда на Федералния запас през декември 1996 година Два дни по-късно Алън Грийнспан попита известния въпрос дали цените на акциите отразяват „ ирационално обилие “.
Въпреки намесата на Грийнспан, S&P 500 се увеличи повече от два пъти, унищожавайки кариерите на всички мениджъри на пари, които споделяха убеждението на професорите. Но последващото съвсем на половина на показателя се помни по-добре. И неговият срив утвърди репутацията на Cape като барометър на приближен пазар.
Последното четене на коефициента на обща възвръщаемост на Shiller Cape го слага на 33 пъти. Това е мигаща алена светлина съгласно историческите стандарти, покрай равнищата, следени преди злополуката на Уолстрийт през 1929 година Мечките на фондовия пазар одобряват това като предвестител на крах. Но има основателни аргументи, заради които доста разпределители на активи не споделят същото мнение.
Първо, макар че е статистически важен, Кейп не претендира за орис. Първоначалното проучване откри, че началното съответствие на Cape няма съвсем нищо да каже за възвръщаемостта на пазара за идната една година.
Второ, нос Shiller по дизайн е извърнат обратно и се основава на концепцията за реверсия на междинната стойност. Като такава, връзката сред съотношението Cape и последващата дълготрайна пазарна възвръщаемост е ясно епизодична. Ако беше съществувало през 60-те и 70-те години на предишния век, исторически ниските коефициенти на Cape не биха предизвестили вложителите за мрачната дълготрайна действителна възвръщаемост, която ги чака.
„ В момента, в който погледнете 10-годишен интервал - назад, вие безмълвно казвате, че перспективният интервал ще бъде същият като през последните 10 години “, изяснява Джон Билтън, началник на световната тактика за голям брой активи в JPMorgan Asset Management. Режимите се трансформират, което прави мярката съвсем безполезна в повратни моменти.
В последно време пазарите на акции продължиха да се повишават мощно, даже когато съотношението Cape предполагаше надценяване. От 2014 година индикаторът се намираше войнствено в най-богатия децил от историческия си връх съвсем без спиране. Ако вложителите се отдръпнаха от акциите вследствие на тази ретроспективна оценка, те щяха да пропуснат един от най-силните бичи пазари в историята.
По време на пандемията самият Шилър се отклони от съотношението на Кейп и към по този начин наречения непотребен рандеман. Това е разликата сред поправената по отношение на инфлацията рентабилност на държавните облигации и циклично поправената рентабилност на облагата – дълготрайната междинна стойност на съвкупната облага на акция, разграничена на междинните цени на акциите, или обърнатото съответствие на нос.
Логиката на превключвателят се появява тон. Цените на активите се правят оценка един по отношение на различен и политиката на централната банка, която обезпечи извънредно ниска рентабилност на облигациите след инфлацията, може да изясни за какво вложителите биха могли рационално да заплащат повече за акции. В края на 2020 година мярката за свръхдоходност накара акциите да наподобяват евтини даже след мощното им рали. Тази мярка в този момент ги кара да наподобяват по-богатите от междинната стойност. Но съгласно моята оценка, обяснителната мощ на свръхдоходността при прогнозирането на свръхдоходност е слаба.
Може би тази оценка наподобява прекомерно отрицателна. Cape дава отговор на доста полета, които бихте желали от правилото на палеца: елементарност, разбираемост и изясненост. Връзката му с дълготрайната възвръщаемост е статистически значима, само че за краткосрочно прогнозиране е съвсем безполезна. И даже точността на по-дългосрочните прогнози зависи от това бъдещето да наподобява като предишното. Трябва да го честваме като превъзходна насочна точка за разбор на пазара – такава, която дава на новобранците на пазара проучващи въпроси, които да зададат на своите мениджъри на фондове. Но дано не го претрупваме с нереалистични упования за точност.
